Ovoga puta nije bilo teško predvidjeti da zadnji ovogodišnji sastanci uprava ECB-a (Europska centralna banka) i FED-a (Američke federalne rezerve), tj. FED-ova Odbora za otvoreno tržište, FOMC-a, neće donijeti promjene kamatnih stopa. Najavili smo da će se sjednice umjesto toga pretvoriti u sofisticiranu komunikacijsku igru u kojoj će mediji i tržišta pokušati shvatiti kako donositelji odluka o monetarnoj politici razmišljaju o sljedećoj godini i provjeriti da li prevladavajuća tržišna očekivanja o skorom smanjenju kamatnih stopa reflektiraju misaone procese u središnjim bankama, piše Ekonomski lab.
FED: tržišta su dobila potvrdu, but on a closer inspection …
Iz priopćenja nakon sastanka FOMC-a u srijedu mogle su se iščitati dvije bitne informacije:
FED trenutačno registrira usporavanje američkoga gospodarstva. Očitanje je pronašlo odraza u procjenama i prognozama o rastu BDP-a za 1,4% 2024. nakon 2,6% ove godine, te o rastu stope nezaposlenosti s 3,8% na kraju ove na 4,1% na kraju iduće godine. Prognoza je u skladu sa željenim FED-ovim "mekim prizemljenjem" – gušenjem inflacije bez recesije. Time je otvoren prostor za početak razgovora o smanjenju kamatnih stopa. Naime, ako inflacija uistinu ide brzo prema 2%, kratkoročne kamatne stope iznad 5% nemaju smisla jer je realna kratkoročna kamatna stopa od 3% nepotrebno visoka prema historijskim standardima.
No, u FED-u se i dalje plaše inflacije i ne odustaju od prijetnje nastavkom odlučne borbe: "Pri određivanju intenziteta zaoštravanja politike, ako bude potrebno radi vraćanja inflacije na 2%, Odbor će uzimati u obzir kumulativne učinke zaoštravanja monetarne politike, vremenske pomake u realizaciji učinaka monetarne politike na inflaciju i zaposlenost, te ukupan ekonomski i financijski razvitak."
Tako izbalansirano priopćenje bilo je potpuno neutralno i očekivano (mnoge institucije su davno objavile očekivanja sporijeg rasta u SAD-u iduće nego ove godine). Sve bi završilo anti-klimaksom da nije bilo FED-ova dot-plota – kvartalne objave očekivanja kamatnih stopa 19 guvernera (od kojih su sedam, uključujući i samog guvernera Powella, samo članovi FOMC-a, a 12 je guvernera regionalnih središnjih banaka – članica FED-a).
U tipično američkoj težnji transparentnosti, guverneri svaka tri mjeseca ispune anketu o tome gdje vide kamatne stope FED-a u naredne 2 ili 3 godine i u dugom roku, a FED to objavi, pa tržišna javnost uzme točkice na dot-plotu kao važnu informaciju jer ih svatko može sučeliti s vlastitim očekivanjima. Pri tome ponekad nastane zabuna: tržišni sudionici često protumače dot-plot kao stvarnu promjenu politike iako guverneri u naredna tri mjeseca često promijene svoje mišljenje. Dot-plot nikoga ne obvezuje, a točkice su anonimne.
I tako FED objavi sliku na kojoj se za sljedeću godinu vidi koncentracija guvernerskih točkica između 4,50 i 4,75% tj. 75 baznih bodova ispod aktualne razine FED-ove kamatne stope koja je trenutačno određena okvirom 5,25 – 5,50%. Drugim riječima, "FED očekuje tri spuštanja za po 25 baznih bodova iduće godine". U srijedu navečer po našem vremenu odmah su krenuli komentari: u FED-u nema više jastrebova, golubovi su u FED-u, potvrdila su se očekivanja, i slično.
U prvih nekoliko sati trgovanja nakon FED-ove objave prevladao je kratkoročni optimizam koji se javlja u sličnim situacijama: Wall Street se "razgoropadio" (dionički indeksi su završili srijedu oko 1,4% u plusu) jer je prinos na 10-godišnju državnu obveznicu pao s 4,2% prije sastanka na 4%. I dolar je pao, iako ne puno – oko 0,8%, do 1,09 za euro (u srijedu nije uspio probiti 1,09).
U četvrtak tokom jutra pritisci su nastavljeni u istom smjeru. Do objave odluka ECB-a u popodnevnim satima (više o tome u nastavku) dolar je pao do 1,092, a 10-godišnji prinos na američke obveznice zaronio je ispod 4%, do 3,95%. Nakon ECB-ove objave dolar je stigao do 1,10 za euro. Američki burzovni indeksi u četvrtak su još blago rasli, a 10-godišnji prinos stabilizirao se oko 3,9%. Zanimljivo da je konstelacija EURUSD oko 1,10 uz 10-godišnji prinos od 3,9% već zabilježena pred oko šest mjeseci.
Da je FED-ov dot-plot uistinu bio veliko iznenađenje kako je izgledalo u prvom trenutku, volatilnost cijena dionica, obveznica i dolara bila bi puno veća. Osim toga, dot-plot nema osobitu prognostičku vrijednost. Nakon dubljeg zagledavanja slike vidi se da su točkice koncentrirane u gornjem dijelu (čak 8 guvernera očekuje manje smanjenje kamatnih stopa od 75 bps). A službena prognoza FED-a predviđa smanjenje efektivne kamatne stope na federalna sredstva do 4,60%, što je samo 50 bps ispod FED-ove prognoze iz rujna kada je zabrinutost zbog inflacije bila puno veća. Neki komentatori su se dosjetili da je ovo što je FED otkrio ipak manje od onoga što tržišta očekuju (a tržišta su očekivala rez kamatnih stopa za cijeli postotak u toku 2024. što se moglo iščitati iz futures ugovora na federalna sredstva). Znači li to da se, on a closer inspection, možda ništa osobito nije dogodilo, osobito ako imamo na umu da se Amerika samo vratila šest mjeseci unazad što se tiče tečaja i dugoročnih prinosa? Možda je strah od drukčijeg razvoja događaja s duljim razdobljem većih kamatnih stopa od ovih koje pokazuje FED-ov dot-plot samo ostao malo ispod površine, ali je i dalje latentno prisutan što bi značilo da slijedi još jedan ciklus korekcije s jačim dolarom i višim dugoročnim prinosom ako se inflacija pokaže žilavijom od toga kako ju FED trenutačno vidi?
U takvom ambijentu Powellova presica pretvorila se u igru mačke i miša. Za svaku rečenicu mogla se naći neka suprotna. Na primjer, rečenice It is not likely we will hike again but we do not want to take the possibility of the table i 4% wage growth is not consistent with 2% inflation, treba sučeliti s rečenicom koja je približno glasila We do not have to wait for the inflation to reach 2% to cut because we would like to anticipate, we do not want to be behind the curve. Powell je prije svega vješt, iskusan pravnik, pa samu pressicu nema smisla previše analizirati jer balans rečenica savršeno precizno odražava ključne poruke priopćenja i, nadasve, famozni dot-plot.
Zaključimo priču o FED-u: tržišta su se nakratko osokolila jer je dot-plot išao niz dlaku tržišnih očekivanja o skorom početku značajnog smanjenja kamatnih stopa, no sada slijedi novi krug propitivanja tog uvjerenja, osobito nakon što je promet u trgovini na malo u SAD-u pozitivno iznenadio rastom za 0,3% u studenom (očekivalo se 0,1%). Uskoro će mnogi vjerojatno otkriti da još ne mogu biti sigurni u to da je problem inflacije i visokih kamatnih stopa maknut sa stola u Americi.
ECB
ECB nije transparentan kao FED. Ne samo da ne postoji ništa slično dot-plotu, nego je i simoblika koja okružuje komunikaciju puno drugačija, hladnija. Dok Powell održava presice u dvoranici sa zastavom iza leđa koja samo što mu ne padne na glavu dok su mu novinari doslovce "pred nosom", a sam se uvijek doima malo "zgužvano" (nema tu savršenih frizura i odijela), u Frankfurtu su novinari fizički udaljeniji od savršeno odjevene Lagarde iza koje svijetli neutralan ekran svjetloplave boje. Sve je nekako metalno, digitalno i hladno.
Posve očekivano, i ECB je ostavio kamatne stope nepromijenjene. No, plasirana je retorika koja je drugačija od retorike FED-a. Iako se trend inflacije u europodručju kreće ispod američkog trenda, i premda je (donekle) revidirao prognoze inflacije za 2024. prema dolje, ECB je (neočekivano) ostao vjeran svojoj ranijoj prognozi da dostizanje inflacijskog cilja od 2% (točnije, "pristupanje inflacijskom cilju od 2%") očekuje tek – 2025.! Razlog: "… unutarnji inflacijski pritisci ostaju pojačani, prije svega zbog snažnog povećanja jediničnih troškova rada."
U ECB-u očekuju da će gospodarski rast ostati prigušen u neposrednoj budućnosti, ali se zatim očekuje oporavak zbog rasta realnih plaća (kombinacija pada inflacije i rasta nominalnih plaća) i povećanja inozemne potražnje. Recesija je pec-pec riječ; ECB očekuje rast gospodarstva europodručja po stopama od 0,8% 2024. i po 1,5% 2025. i 2026. Ključna poruka glasi: kamatne stope će ostati dovoljno visoke dovoljno dugo da se inflacija "ubije" do kraja i na vrijeme.
Kako bi potvrdili svoj oštar stav, članovi Upravnog vijeća najavili su da će umjesto ranije najavljenog početka kraja reinvestiranja dospijeća obveznica otkupljenih tijekom pandemijskog programa otkupa (PEPP) od 1.1.2025., kraj nastupiti 1.7.2024. kada počinje smanjenje reinvestiranja tempom od 7,5 milijardi eura neto na mjesec. Materijalni učinak ove mjere na bilancu Eurosustava koja je gotovo 1000 puta veća je zanemariv, no bitan je signal koji je Lagarde potvrdila na presici. Upitana je li bilo kakve rasprave o smanjenju kamatniih stopa kao u Americi, dala je rezolutan odgovor: ne.
Takav stav ECB-a dodatno je pogurao EURUSD do 1,10 nakon sjednice, no kratkoročni obveznički prinosi ostali su iznenađujuće mirni. Nakon jutarnjeg pada objava odluka ECB-a korigirala ih je prema gore, ali su ostali na razinama koje su niže od razina proteklih dana. Negativne krivulje prinosa i dalje čvrsto ukazuju na očekivano smanjenje kamatnih stopa u europodručju. Drugim riječima, tržišta ECB-u (zasad) ne vjeruju.
Zaključak
Premda na posljednjim ovogodišnjim sastancima očekivano nije došlo do promjena kamatnih stopa, komunikacijska igra središnjih banaka bila je neočekivano zanimljiva. Toliko zanimljiva da će se tlo slijegati još neko vrijeme.
Poanta je da komunikacijski raskorak FED-a i ECB-a ukazuje na to da je netko ovdje vjerojatno u krivu. Ili je FED prerano signalizirao pobjedu nad inflacijom i ne baš diskreno najavio rezanje kamatnih stopa iduće godine, ili je ECB ponovo precijenio inflacijsku, a podcijenio recesijsku opasnost i nepotrebno ostao u restriktivnom komunikacijskom modu. Moguće je i da su obje najvažnije središnje banke u krivu. U tom slučaju, kao što sam opisao u najavnom tekstu od srijede, podaci će već u sljedećih 60-90 dana razotkriti pogreške i gledat ćemo "veselje" povezano s velikom promjenom očekivanja. Naravno, moguće je i da su obje središnje banke u pravu. No zasad je to ipak najmanje vjerojatno.
Na samom kraju, za puno razumijevanje razlika u ponašanju FED-a i ECB-a u ovoj monetarno-komunikacijskoj igri, u priču treba uvesti puno dodatnih varijabli: razlike u njihovim političkim okvirima i mandatima, razlike u načinima kako definiraju ciljanu inflaciju i razlike u tradicijama (povijesnim iskustvima). To je previše ne samo za ovaj, nego i za jedan novi tekst. Mogu samo najaviti seriju od nekoliko tekstova u kojima ću se baviti tom temom. Serija će početi i završiti prije sastanaka u ožujku koji će u dobroj mjeri razotkriti što možemo očekivati od središnjih banaka u 2024. godini. U međuvremenu, prije ožujka, guverneri će zasjedati još jednom: u europodručju 25. siječnja, a u FED-u 1. veljače. Kako stvari stoje, tada još neće biti promjena kamatnih stopa. No, ova zanimljiva komunikacijska igra će se sigurno nastaviti. Ne bi me čudilo da se komunikacijski raskorak vodećih središnjih banaka tada počne smanjivati, s manje "golubljim" FED-om i manje "jastrebskim" ECB-om od ovoga što su servirali ovaj tjedan.